预热发布｜系列七：以宏观审慎政策管理跨境资本流动
编者按
中国人民大学国际货币研究所自2012年开始每年定期发布《人民币国际化报告》，重点探讨人民币国际化进程中面临的重大理论与政策问题。报告因其独立性、客观性和决策参考性，得到了社会各界尤其是政策部门的高度关注。同时，报告还被译成英文、日文、韩文、俄文、阿拉伯文等版本并在北京、香港、纽约、法兰克福、伦敦、新加坡和阿拉木图等地发布，引起国内外理论与实务界的广泛关注。《人民币国际化报告2019》主题为“高质量发展与高水平金融开放”。报告通过国际经验借鉴、理论分析和实证研究，集中探讨了高质量经济发展、高水平金融开放与人民币国际化的关系，以及在推进人民币国际化的进程中微观主体、金融市场、金融基础设施、金融管理等方面所要达到的目标。
“2019国际货币论坛”将于7月6日-7日在中国人民大学举行，论坛将发布《人民币国际化报告2019》并围绕金融供给侧改革与金融风险防范、财税改革与“双支柱”宏观调控体系、人民币国际化与中国资本市场改革、金融开放与跨境支付、金融科技与开放金融变革等议题展开深入讨论。
“IMI财经观察”将预热发布《人民币国际化报告2019》节选系列文章。本文节选自《人民币国际化报告2019》第八章。
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我国跨境资本流动现状
近年来，我国跨境资金流动总体呈现出规模巨大、波幅增大、波动周期缩短等特点。在金融全球化不断推进的大背景下，特定条件下的跨境资金流动会形成正反馈循环和跨部门风险传染，成为实体经济顺周期性与金融加速器的一部分，对实体经济和金融稳定产生扰动，最终可能诱发系统性风险。
跨境资本流动具有隐蔽性强、难以统计等特点，目前对其估算存在较大的争议。在衡量其规模时，学界大多以短期跨境资本流动来近似衡量，计算方法主要有直接法、间接法和混合法，其余方法基本是在上述三种方法基础上的修改或综合。其中，直接法最早由 Cuddington（1986）提出，将资本流动分为正常渠道的资本流动和灰色渠道的资本流动。间接法最早由世界银行（1985）提出，又称余额法。基本测算思路是将总的资本跨境流动（由外汇储备的变化反映）减去正常交易产生的跨境资本流动，剩余部分即监管外、非预期的资本流动。基本计算公式为：短期资本流动=外汇储备增量-FDI增量-外贸顺差。此外还有研究认为，银行系统和货币当局所持有的外币资产不会引起恐慌或波动，因此要在上述计算中将这部分资产排除。混合法即直接法和间接法的混合应用，具体手段是分别用直接法和间接法的不同公式进行测算，得到的结果进行简单加权平均，最终得到一个中间值。一般认为，直接法会低估跨境资本流动，间接法会高估跨境资本流动，混合法虽然有可能弥补测算误差，但是并没有理论支持，也不能保证结果的准确性。
本节根据历年国际收支平衡表，使用直接法对我国跨境资本流动规模进行一个大概的估算，其中跨境资本流动规模等于外商直接投资、证券投资以及其他投资（主要是银行信贷）的资产总和。从测算结果可以看出，金融危机后我国跨境资本流动大体经历了以下三个阶段：
第一个阶段（2009年-2013年），跨境资本流动呈现出规模大、波动强的特点，且以净流入为主。2008年金融危机使得美国经济受到冲击，大量资本流入中国，欧债危机使得欧洲经济陷入困境，加剧了这一态势。此阶段国际经济萧条，全球金融市场波动较强，资本的国际流动周期加快，跨境资本流动呈现出急进急出的特点。
第二个阶段（2014年-2016年），受中国经济下行压力和全球经济复苏的影响，我国面临着跨境资本的大规模流出，人民币的贬值预期加剧了这一趋势，使得本次跨境资本流出规模远超以往，且波动较强。
第三个阶段（2017年至今），我国跨境资本流动总体保持了平稳态势，主要原因在于中国在吸引外资和对外投资方面保持稳步发展态势。同时也与美国挑起全球性贸易摩擦、美联储加息、美国税改等都对全球跨境资本流动产生了很大不利影响有关。
图8-1中国跨境资本净流动（2009-2018Q3）
数据来源：IFS数据库
不难看出，跨境资本流动存在明显的顺周期性。2009-2013年，我国经济好于全球，面临跨境资本高强度流入压力，以 2014 年为转折点，随着全球经济的复苏，转为显著的跨境资本流出趋势。特别是美联储量化宽松政策的退出，使得2014-2016年跨境资本流出的压力比较大，2017-2018年中国对外资吸引力加强，使得跨境资本流动又回到了相对平稳状态。
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管理跨境资本流动的宏观审慎政策工具
党的十九大报告明确指出“要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。”跨境资本流动管理作为宏观审慎政策的重要内容之一，应当承担监测并管理我国跨境资金流动的作用。
与传统资本跨境流动管理方式相比，宏观审慎政策更加适合防范跨境资本流动风险。一是宏观审慎对预防系统性风险更加有效。传统资本跨境流动管理方式多是对微观主体的特定行为加以限制，而宏观审慎是对整个金融体系的跨境资本流动风险进行管理，能够有效应对跨境资本流动潜在风险在金融体系的传导、对市场信心和预期的冲击等系统性、全局性风险。二是宏观审慎政策成本相对较低，宏观审慎管理从全局的角度出发，通过影响价格等市场化的调控手段，对跨境资本流动风险进行逆周期调节，而传统资本跨境流动管理方式会在一定程度上扭曲市场行为，人为割裂国内、外资金流动，使资金使用效率低下，资金成本提高，甚至有可能影响市场信心和国际收支平衡。三是对构建双支柱框架更加有利。宏观审慎政策在一定程度上抑制过度的资本流动冲击，减弱资本流动对货币政策的干扰，从而赋予货币政策更多的独立性。
（一） 国际经验
根据 IMF 分类标准，涉及资本流动管理的工具大体可以分为两类。第一类是与外汇相关的宏观审慎工具，这类工具通常包括一系列的歧视性宏观审慎政策，典型工具有“托宾税”以无息准备金为代表的“类托宾税”、外汇持有头寸限制、外汇贷款限制等。第二类是其他宏观审慎政策工具，这类工具通常是非歧视性的，其作用对象是国内目标，但同时会对跨境资本流动产生影响，甚至在一定条件下会被专门用来防范资本流动风险。主要包括逆周期资本缓冲、动态贷款拨备、存款准备金、信贷规模限制、LTV和DTI、系统重要性金融机构附加资本要求等。在实践当中，两种类型的宏观审慎政策工具通常会相互配合、交叉使用。
从各国实践来看，宏观审慎政策在很大程度上起到了抑制系统性风险、维护金融稳定的作用。一是宏观审慎政策抑制资本流动过度波动和加快经济复苏起到重要的积极作用。实践表明，新兴经济体运用宏观审慎工具，减少了短期资本和债务资本流入，有效地应对了国际资本流动冲击，稳定了本币升值，有利于经济复苏。二是单一的宏观审慎工具长期监管效果有限，需要与其他宏观审慎工具配合使用。从长期看，仅依靠某种或某几种宏观审慎工具，会导致资本借道其他途径流入，削弱宏观审慎工具的长期效果。三是宏观审慎工具多倾向于资本流入管理，资本流出管理效果不明显。
表8-1
表8-2
（二）中国全口径宏观审慎管理框架
党的十八届三中全会提出“建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换”。2016年，中国人民银行发布《关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》（银发[2016] 132号），继而发布一系列政策，逐步构建了我国全口径跨融资宏观审慎管理制度的基本框架，将人民币和外币纳入全口径统一管理，同时也将短期外债与中长期外债（国家发展改革委特批的中长债除外）一并管理，发挥逆周期调节作用，防范系统性风险。
表8-3
目前实行的全口径跨境融资宏观审慎管理政策，既拓宽了境内机构的融资渠道，也增强了管理部门的监管能力。一是建立了全口径的管理框架，实现了对本币和外币的全口径管理，更有利于管理主体把握与宏观经济热度、整体偿债能力和与国际收支状况相适应的跨境融资水平，控制杠杆率和货币错配风险。二是建立了宏观、微观结合的约束机制。目前，除房地产企业和政府融资平台外的境内机构，均可在一定资金范围内开展跨境融资活动，无需事前审批，拓宽了其融资渠道，而不同微观主体的跨境融资上限由其自身的规模决定，形成了合理的约束机制。三是建立了数量型工具体系。现行管理政策构建了由宏观审慎调节系数、跨境融资杠杆率、期限风险折算因子、类别风险这算因子和汇率风险因子等指标构成的数量型工具体系，从整体角度调控经济体跨境融资规模，防范系统性风险。
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宏观审慎政策工具的有效性
以宏观审慎政策管理跨境资本流动，要根据管控效果来筛选备用政策工具，并通过政策间的协调搭配提升管理效率。根据实证研究，可以得出以下主要结论。
第一，不同类型的宏观审慎工具管控跨境资本流动时存在明显差异。与外汇相关的宏观审慎工具（如外汇贷款限制）能有效管控资本跨境流动风险。其他宏观审慎工具中，以银行等金融机构为目标约束的法定准备金，从时间维度应对资本剧烈波动的逆周期资本缓冲、动态贷款损失准备以及从空间维度限制资本流动风险的系统重要性金融机构附加要求、银行间风险限制等宏观审慎工具在管控跨境资本流动时较为有效，而以居民等借款者为目标约束的LTV和DTI则没有表现出对于跨境资本流动的限制效果。
第二，宏观经济政策开放度与跨境资本流入具有同向性，开放程度的提升会相应增多资本流入规模，但流入规模会受到宏观审慎政策的约束。对跨境融资应实行渐进的、有管理的对外开放，一方面采取均衡管理的方式，另一方面使用宏观审慎工具，防范跨境资本流动引发的系统性风险。
第三，宏观审慎政策的有效性决定于相关政策的协调配合，以及宏观审慎政策对经济开放程度的影响，这是有效管控不同类型跨境资本流动的关键。当宏观审慎政策能够与利率相关政策相互协调时，其便能够通过选取恰当政策工具，以直接限制金融机构资产和负债并辅以资本在时间和空间上缓冲的渠道来管控跨境资本流动。当二者配合低效时，宏观审慎政策可以通过降低经济开放程度对其他投资的正向刺激来管控跨境资本流动，这往往适用于银行信贷等其他投资，而不适用于FDI和证券投资。
编辑 庞峥琦 张子玥
来源 《人民币国际化报告2019》
审校 蒋旭
责编 胡晓涛、金天
监制 朱霜霜
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中国人民大学国际货币研究所（IMI）成立于2009年12月20日，是专注于货币金融理论、政策与战略研究的非营利性学术研究机构和新型专业智库。研究所聘请了来自国内外科研院所、政府部门或金融机构的90余位著名专家学者担任顾问委员、学术委员和国际委员，80余位中青年专家担任研究员。
研究所长期聚焦国际金融、货币银行、宏观经济、金融监管、金融科技、地方金融等领域，定期举办国际货币论坛、货币金融圆桌会议、大金融思想沙龙、麦金农大讲坛、陶湘国际金融讲堂等高层次系列论坛或讲座，形成了《人民币国际化报告》《天府金融指数报告》《金融机构国际化报告》《中国财富管理报告》等一大批具有重要理论和政策影响力的学术成果。2018年研究所荣获中国人民大学优秀院属研究机构奖，在182家参评机构中排名第一。
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